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　　在ChatGPT引爆生成式人工智能热潮3年后✿ღ★◈，中国大模型领域的两家独角兽——智谱与MiniMax✿ღ★◈，在2025年12月相继向港交所递交招股书✿ღ★◈。这是国内AI大模型公司首次全方位披露用户数✿ღ★◈、收入✿ღ★◈、亏损✿ღ★◈、现金流✿ღ★◈、市场份额等方面数据✿ღ★◈。

　　这两份招股书展现了两条截然不同的商业化路径✿ღ★◈：智谱深耕B端市场✿ღ★◈，毛利率高达50%✿ღ★◈，客户主要是大型政企✿ღ★◈；而MiniMax则选择C端突围✿ღ★◈，超70%收入来自海外✿ღ★◈。从招股书数据看✿ღ★◈，两家公司的盈利回报情况并不乐观✿ღ★◈。

　　根据招股书✿ღ★◈，从2022年至2025年上半年✿ღ★◈，3年半时间里✿ღ★◈，智谱累计收入6.85亿元✿ღ★◈，而累计亏损超过62亿元✿ღ★◈。

　　2022年至2025年9月✿ღ★◈，MiniMax累计收入0.86亿美元（约6亿元）✿ღ★◈，累计亏损约13.20亿美元（约93亿元）✿ღ★◈。

　　两家公司计算收入的方式一个是元✿ღ★◈，一个是美元✿ღ★◈，与其主要市场所在地有关✿ღ★◈。智谱主要做B端生意✿ღ★◈，用户主要是国内政企客户✿ღ★◈；MiniMax主要做C端生意✿ღ★◈，客户主要是海外个人用户✿ღ★◈。

　　首先是收入规模不大✿ღ★◈。两家公司的收入都在亿级规模✿ღ★◈，其中MiniMax 2025年前9个月收入5343.7万美元（约3.76亿元）✿ღ★◈，智谱2025年上半年收入为1.9亿元✿ღ★◈。

　　这样的收入数字✿ღ★◈，难以比肩互联网大厂旗下产品——快手可灵今年前三季度收入为7亿元✿ღ★◈，百度仅2025年第三季度单季✿ღ★◈，来自AI业务的收入为100亿元✿ღ★◈。与一些AI新秀公司相比✿ღ★◈，智谱和MiniMax的收入也不算多——Manus联合创始人称✿ღ★◈，今年Manus的年度经常性收入（ARR）已经突破1亿美元（约7亿元）lusirapp软件下载✿ღ★◈。

　　其次是投入巨大✿ღ★◈。大模型行业是典型的资本密集型行业✿ღ★◈，两家公司在研发投入上均不手软✿ღ★◈。近3年半时间里✿ღ★◈，智谱和MiniMax的累计研发投入分别为44亿元和5亿美元（约35亿元）✿ღ★◈。这些投入主要用于算力服务费及研发人员薪酬✿ღ★◈。

　　两家公司每年都需要投入巨款购买算力✿ღ★◈。2025年上半年✿ღ★◈，智谱的算力支出11亿元✿ღ★◈。MiniMax的算力支出为1.4亿美元（约9.87亿元）lusirapp软件下载✿ღ★◈。大模型行业有一个特点✿ღ★◈，用户越多✿ღ★◈，使用量越大✿ღ★◈，算力支出越高✿ღ★◈。作为收入不多的算力购买方sunbet✿ღ★◈，这笔支出如何回本✿ღ★◈，对两家公司而言都是个难题✿ღ★◈。

　　招股书中✿ღ★◈，两家公司都引用相关数据✿ღ★◈，证明自己在某些领域排名第一✿ღ★◈。比如sunbet✿ღ★◈，MiniMax提到✿ღ★◈，其模型在所有开源模型中排名第一✿ღ★◈。智谱提到✿ღ★◈，自己是中国最大的独立大语言模型厂商✿ღ★◈。但对比同样提供大模型服务的互联网大厂✿ღ★◈，两家公司优势并不明显✿ღ★◈。

　　一位接近智谱管理层人士提到✿ღ★◈，智谱的AI大模型在2022年时生意“非常好做”✿ღ★◈，“一个模型能卖千万元✿ღ★◈，当时好多企业都会买✿ღ★◈，像美团✿ღ★◈、360等科技大lusirapp软件下载✿ღ★◈、中厂都买了”✿ღ★◈。他说✿ღ★◈，这也是智谱2022年收入飞涨的原因✿ღ★◈，但到了2023年✿ღ★◈，千模大战兴起后✿ღ★◈，千万元标价的大模型就很难卖出去了sunbet✿ღ★◈。

　　智谱的B端业务✿ღ★◈，主要通过为企业部署大模型获得收入lusirapp软件下载✿ღ★◈，近3年来该部分收入占比从95%降至85%✿ღ★◈，依然占大头✿ღ★◈。为政企客户做本地化部署✿ღ★◈，也是大厂重点发力的方向✿ღ★◈，竞争激烈✿ღ★◈：智谱的企业客户有1.2万家✿ღ★◈，相比之下✿ღ★◈，阿里云曾公布✿ღ★◈，有超过200万企业用户通过阿里云调用和部署大模型✿ღ★◈。2025年11月✿ღ★◈，智谱的日均Tokens消耗量为4.2万亿✿ღ★◈。同期✿ღ★◈，字节跳动旗下豆包大模型的日均Tokens调用量为50万亿✿ღ★◈。

　　MiniMax则主攻C端✿ღ★◈，依靠用户充值付费获得收入✿ღ★◈。2025年前9月✿ღ★◈，其AI原生产品平均月活用户（MAU）达到2760万✿ღ★◈，付费用户数达177万✿ღ★◈。对比互联网大厂✿ღ★◈，豆包的月活用户为1.72亿（QuestMobile 2025年三季度报告）✿ღ★◈，阿里巴巴旗下千问的月活用户为3000万✿ღ★◈。

　　智谱利润率更高✿ღ★◈，整体毛利率保持在50%左右✿ღ★◈，但大客户依赖程度也更高✿ღ★◈。招股书显示✿ღ★◈，智谱的最大客户收入超过总收入10%✿ღ★◈，前五大客户收入接近50%✿ღ★◈。MiniMax的整体毛利率较智谱低✿ღ★◈，2023年毛利率为-24.7%✿ღ★◈，此后逐步提升至23.3%（2025年前9月数据）✿ღ★◈，但核心的C端业务（AI原生产品）毛利率仅为4.7%✿ღ★◈。

　　一位智谱前管理中层认为✿ღ★◈，若能抢先上市✿ღ★◈，资本操作会更加灵活✿ღ★◈。上市既是为了融资✿ღ★◈，也可以为外部股东赢得一个退出的通道✿ღ★◈。

　　AI行业曾有过前车之鉴✿ღ★◈，有企业错过上市最佳时点后✿ღ★◈，就永远错过了✿ღ★◈。上述接近智谱管理层人士以上一代AI视觉领域崛起的四小龙举例✿ღ★◈，他认为✿ღ★◈，巨亏是四小龙的共性问题✿ღ★◈，其中旷视最先推进IPO✿ღ★◈，但在从美股辗转港股✿ღ★◈，甚至徘徊科创板期间✿ღ★◈，被商汤✿ღ★◈、云从相继超越✿ღ★◈，最终旷视IPO终止✿ღ★◈。

　　智谱与MiniMax都有自研大模型✿ღ★◈，需要继续大规模烧钱✿ღ★◈。MiniMax招股书提到✿ღ★◈，预计每月现金消耗为2790万美元✿ღ★◈。智谱没有披露具体金额✿ღ★◈，但多次提到✿ღ★◈，将继续在研发方面投入大量资金✿ღ★◈。

　　账上现金流层面✿ღ★◈，MiniMax比智谱更充裕一些✿ღ★◈。截至2025年9月30日✿ღ★◈，MiniMax的现金结余（含现金✿ღ★◈、等价物及理财）为10.4亿美元（约73.34亿元）✿ღ★◈。截至2025年6月✿ღ★◈，智谱的现金及现金等价物为25亿元✿ღ★◈。

　　从烧钱速度看✿ღ★◈，智谱AI在2024年全年经营活动净消耗22.45亿元✿ღ★◈，月均约1.87亿元✿ღ★◈；2025年上半年烧钱速度加快✿ღ★◈，月均消耗升至约2.21亿元✿ღ★◈。

　　除了财务亏损外✿ღ★◈，智谱和MiniMax所处的生成式AI行业✿ღ★◈，也是一个法律风险高发区✿ღ★◈。两家公司的招股书都用了较多篇幅提示公司可能存在的风险✿ღ★◈，其中MiniMax用了55页✿ღ★◈，智谱用了26页✿ღ★◈。

　　MiniMax的风险提示中✿ღ★◈，坦承自己作为“未商业化公司”面临较高倒闭风险✿ღ★◈，并详细披露了与迪士尼✿ღ★◈、环球影业✿ღ★◈、Netflix等国际影视巨头之间尚未了结的版权侵权诉讼✿ღ★◈，并可能面临最高7500万美元的索赔✿ღ★◈，此案仍处于初期阶段✿ღ★◈。MiniMax与美国几家公司的纠纷主要在视频生成模型产品上✿ღ★◈，智谱也有视频模型✿ღ★◈，也可能面临同样风险✿ღ★◈。

　　模型开源社区与AI模型托管平台Hugging Face中国区负责人王铁震认为✿ღ★◈，智谱和MiniMax的商业主战场各不相同✿ღ★◈，各自路径能否持续sunbet✿ღ★◈，是个时间问题✿ღ★◈。但在当下✿ღ★◈，这些（商业模式）都是它们讲好资本故事的必要之举sunbet✿ღ★◈。

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